久期财经讯，4月13日，惠誉将中资电子商务公司美团(Meituan，03690.HK)的评级展望从负面调整为稳定，并确认其长期发行人违约评级为“BBB-”，惠誉同时确认了该公司的高级无抵押评级以及其美元票据评级为“BBB-”。

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展望调整反映了惠誉的预期，即美团的自由现金流(FCF)产生趋势在2022年转为正值后可能会持续，这主要是由于中国消费的复苏，来自当地核心商业的现金流不断增长，以及为增长而进行的有纪律的投资。美团的评级反映了其在外卖领域的市场主导地位以及在细分本地服务领域的重要性，其核心本地商务部门的现金流稳定，这可能会支持其对新业务的投资。

关键评级驱动因素

现金流增加：惠誉估计，美团在2022年产生了正向FCF，这得益于其弹性的本地核心商业现金流以及纪律严明的投资和资本支出。惠誉估计该公司EBITDA在2021年亏损119亿元人民币后，到2022年将恢复到66亿元人民币。惠誉预测，通过扩大EBITDA规模和稳定的资本支出，其运营现金流将进一步增长，从而在2023-2025年实现持续的正向FCF。随后，在净现金头寸支持其进一步偿还债务的情况下，2023-2024年美团可能将EBITDA杠杆率分别降至4.7倍和2.8倍(2022年预计为7.9倍)。

外卖业务具有弹性：美团的外卖和即时送餐业务(即按需配送食品和消费品)在2022年具有弹性，惠誉预计该细分市场在2023-2024年将保持两位数的增长和利润率。交易量更高(特别是来自Instashopping)以及每个订单价值更大，可能刺激按需交付收入的增长。即使在计入潜在的社保支付给骑手之后，美团也可能调整对客户和骑手的激励，并进一步提高运营效率，以维持运营利润率。

到店业务利润稳定：惠誉相信，随着线下消费的反弹，美团的到店业务、酒店和旅游部门将在2023年强劲增长，这将有助于生成稳定的现金，因为这是盈利最高的部分。由于旅行和酒店预订的贡献较高，这一细分市场的营业利润率可能会收窄。

此外，美团的到店业务面临来自竞争对手短视频平台的挑战，但由于其高度的消费者意识，以及通过投资于更广泛的商家覆盖和更大的营销努力来刺激总交易额增长，美团应该能够维持自身的地位。

新业务投资合理化：惠誉预计美团在新业务投资方面将保持谨慎，并提高该细分市场的运营效率。美团可能会保持目前的规模，以实现更大的跨细分市场协同效应，并提供更好的价值，但该公司也有缩小规模的灵活性。2022年，新业务的亏损在每个季度都有所减少，全年运营亏损较小，为284亿人民币(2021年：亏损359亿人民币)。惠誉预计该部门的亏损将进一步缩小，并由核心业务的营业利润完全抵消。

监管风险降低：惠誉认为，美团的监管风险已经随着整个互联网行业风险降低而降低，但该公司仍需要解决骑手的社保支付问题，但实施细节仍不清楚。政府对中国互联网行业的态度看似正逐渐从整顿转向正常化，惠誉认为，随着时间的推移，这对该行业来说是个好兆头。如果监管出现任何实质性的不利变化，惠誉将重新评估美团的信用状况。

评级推导摘要

美团的信用状况已恢复到与中国投资级互联网及消费同业相当的水平，这得益于消费复苏、其在外卖领域的主导地位、多样化的消费服务和审慎的投资。该公司的财务灵活性保持强劲，拥有净现金头寸，与许多互联网同业类似。

美团与美国公司Expedia Group, Inc.(BBB-/稳定)相当，尤其是到店酒旅业务领域。Expedia的评级反映了其强大的竞争优势——由于通过在线旅行中介进行的旅行预订比例不断增加，该公司的长期增长趋势抵消了出行需求周期性带来的影响——及广泛的地域覆盖。就地域覆盖范围而言， Expedia的业务多元化程度高于美团，且其EBITDA规模大于美团。惠誉预测，两家公司的EBITDA杠杆率仍适中，但美团的净现金头寸优于Expedia的净杠杆率。

与中国餐饮企业海底捞国际控股有限公司(Haidilao International Holding Ltd.，简称“海底捞”，BBB-/负面，06862.HK)相比，美团作为外卖领域的主导企业占据更强的市场地位，且在细分本地生活服务领域拥有庞大的业务规模，惠誉还预计，美团的EBITDA收入将超过海底捞，但上述优势被海底捞相对稳定的经营性现金流所抵消。美团稳健的净现金状况为潜在的现金流波动提供了缓冲。

与阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，A+/稳定，09988.HK)、腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯”，A+/稳定，00700.HK)和百度集团股份有限公司(Baidu, Inc.，简称“百度集团”，A/稳定，09888.HK)等中国互联网巨头相比，美团的营收、EBITDA和FCF规模较小，市场地位较弱，因此，美团的评级比上述互联网巨头低若干子级当属合理。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023-2025年间营收复合年均增长率为14%;

-2023-2025年EBITDA利润率为3.7%-4.9%;

-2023-2025年间，服务器、研发设备、共享单车维护及办公楼建造相关支出令资本密集度处于3%;

-短期内无派息、不回购股份且无大型收购。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-EBITDA杠杆率持续低于2倍;

-营业现金流和FCF波动性持续减少。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于资本支出加速等原因， 持续录得EBITDA亏损和/或自由现金流负值扩大;

-持续的净负债或EBITDA杠杆率持续低于3倍。;

-不利的监管变化导致美团的业务状况发生不利变化。

流动性和债务结构

净现金头寸：截至2022年底，美团持有现金及等价物约202亿元人民币，短期类现金投资919亿元人民币，长期类现金投资157亿元人民币。惠誉将美团对商户的应付款、交易用户预付款(合计175亿元人民币)以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金。美团的调整后可用现金余额约为700亿元人民币，超过其约527亿元人民币的总债务。美团的总债务包括银行贷款、境外美元债券和可转债;其中33%为短期债务。

发行人简介

美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。